上市公司业务量：11月顺丰同比增速领先。11月业务量同比增速：顺丰（20.1%）>申通（14.7%）>圆通（13.6%）>行业（5.0%）>韵达（-4.2%）。1-11月业务量累计同比增速：顺丰（27.2%）>圆通（18.1%）>申通（15.4%）>行业（14.9%）>韵达（9.3%）。（注：申通快递收购丹鸟物流及下属控股子公司，自2025年11月起丹鸟纳入公司的合并报表范围。）

上市公司快递收入：11月申通并表丹鸟增速领先。11月收入同比增速：申通（33.1%）>圆通（11.1%）>顺丰（9.9%）>韵达（2.2%）>行业（-3.7%）。1-11月收入累计同比增速：申通（16.4%）>圆通（12.8%）>顺丰（11.7%）>行业（7.1%）>韵达（5.3%）。

单票收入：申通并表丹鸟，同比环比提升幅度均为最高。11月单票收入：申通2.41元，同比+15.9%（+0.33元），环比+10.6%（+0.23元），环比7月+22.3%（+0.44元）；韵达2.16元，同比+6.4%（+0.13元），环比+2.4%（+0.05元），环比7月+13.1%（+0.25元）；圆通2.24元，同比-2.2%（-0.05元），环比+0.4%（+0.01元），环比7月+7.7%（+0.16元）；顺丰13.47元，同比-8.5%（-1.25元），环比+2.2%（+0.29元），环比7月-0.6%（-0.08元）。11月单票收入较7月提升幅度分别为：圆通提升0.16元，韵达提升0.25元，申通0.44元（并表丹鸟影响）。8-11月从单票收入角度验证了行业提价逻辑。1-11月累计单票收入：申通2.07元，同比+0.9%（+0.02元）；韵达1.98元，同比-3.6%（-0.07元）；圆通2.19元，同比-4.5%（-0.10元）；顺丰13.73元，同比-12.2%（-1.91元）。

投资建议：

1、电商快递：继续强调“反内卷”下投资机会，后续进入“收入-业绩弹性”验证期。1）继续重点推荐我们此前先后上调评级至“强推”的圆通与申通。

圆通速递：核心指标追近龙头，A股电商快递中质地最优，且在行业增速放缓下依然持续领跑行业；看好反内卷下业绩强弹性。申通快递：持续看好“反内卷”下作为拐点型企业业绩弹性大，同时关注公司11月并表丹鸟业务，股东方未来赋能或值得期待。2）继续推荐极兔速递：Q3东南亚件量+79%，东南亚高景气投资+“反内卷”有助于国内市场盈利稳定。3）推荐中通快递，估值低位、一旦价格弹性启动，性价比高。

2、持续看好顺丰投资机会。我们认为公司三季度业绩系短期承压。1）总量看：

“激活经营”机制有效推动公司业务规模扩张，亦有助于发挥网络规模效应，为长期降本增效助力。2）收入结构看：公司三季报介绍，Q3中高端时效业务收入增速环比提升，服务客户规模持续扩大。3）三季度业绩承压主要因公司采取积极主动的市场拓展策略与必要的长期战略投入所导致，我们认为属于短期波动。4）关注公司“增益计划”调优结构。我们继续强调从自由现金流维度看顺丰：我们认为可持续优化。核心驱动力1：EBIT趋势提升的背后。1）激活经营，收入端提速增长。2）成本端：从多网融通到持续推进大营运模式变革。3）我们认为未来“无人车+笼车+同城弹性运力”可以碰撞出更多的火花。核心驱动力2：资本开支高峰已过，折旧摊销趋于平稳。

风险提示：经济出现下滑，行业业务量增速明显放缓，价格战明显扩大。

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